核心观点
结论
12月份，疫情防控实质松动，多个城市感染量逐步达峰，短期内制造业和非制造业产需均受冲击，PMI跌破今年4月水平。今年GDP破3概率较大，需求端刺激力度可能仍需加大，明年仍然可能通过大幅降息和信用增强的方式提振商品房销售和投资，我们提示关注1月20日LPR降息的可能。
数据12月份，制造业PMI为47%，前值48%。其中生产指数为44.6%，前值47.8%，新订单指数为43.9%，前值46.4%，新出口订单指数为44.2%，前值46.7%。
非制造业商务活动指数为41.6%，前值46.7%。其中建筑业商务活动指数为54.4%，前值55.4%；服务业商务活动指数为39.4%，前值45.1%。
要点12月疫情防控不断优化，从月初的“新十条”落地，到月末宣布23年1月8日起调整为“乙类乙管”。但多个城市感染量逐步达峰，短期内制造业和非制造业产需均受冲击，PMI跌破4月份水平。
生产与物流端看，人员到岗不足，对物流、生产开工均造成一定拖累。中小企业生产经营压力较大，供应商交货时间也仍然变慢。需求端看，外需订单明显下滑，内需也进一步下降。虽乘用车销售小幅回暖，但商品房成交降幅扩大，叠加政府债发行速度放慢，一定程度拖累内需。库存端看，产成品库存快速下滑，需求缺口（PMI新订单-产成品库存指数）继续回落，体现出制造业需求端的复苏基础不够稳固。价格端看，12月国际油价大幅回落，PMI出厂价格指数小幅回升，综合来看，年底PPI同比仍有进一步负增的压力。
非制造业端，多个城市感染量逐步达峰，短期内企业在岗率下降、居民出行自我约束加强，服务业市场供需两端活跃度均明显减弱，服务业PMI跌破今年4月水平。基建项目施工进度略有放缓，地产投资与开工下行探底，总体建筑业商务活动扩张进一步放缓。就业端看，受企业员工到岗率下降，另一方面企业需求不足、经营压力加大，制造业企业用工景气度进一步明显回落。
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制造业产需进一步回落12月份PMI为47.0%，环比再次回落了1个百分点，低于今年4月水平。从细项来看，环比回落的1个百分点主要来自于生产（-0.80）和新订单（-0.75）。
1.1 生产：人员到岗不足，物流、开工受限
12月份PMI生产指数环比下滑3.2个百分点至44.6%。12月制造业开工受到一定限制，可能受员工短期到岗率不足的影响。我们跟踪的6个行业除了焦化企业开工率环比回升，其余开工率均无明显回升。统计局指出，受疫情短期影响，制造业企业员工到岗率明显不足，反映劳动力供应不足的企业比重高出上月6.5个百分点。
分行业来看，多数行业持续收缩。统计局指出，农副食品加工、医药等与民生密切相关的行业PMI继续保持在扩张区间；分企业规模看，大、中、小型企业生产指数均明显下滑。中小企业经营压力较为明显，生产指数分别下滑3.7和3.5个百分点至44.1%和40.8%。
供应商配送时间仍在延长。12月份供应商配送时间指数为40.1%，环比下降6.6个百分点，非制造业供应商配送时间也环比下降4.6个百分点至40.4%，表明各行业供应商交货时间都较上月继续延长。12月份“新十条”落地，国内多个城市感染人数陆续“达峰”，不管是近距离配送还是跨地区物流均受到一定冲击。交通运输部数据显示，12月截至29日全国高速公路货车日均通行量在675.9万辆，比11月份环比-0.6%。我们在《20221219周报》提及，本轮冲击的时长可能持续2个月以上，后续供应商配送时间可能仍有延长压力。
1.2 需求：外需、内需均继续下降
12月份新订单指数环比下降2.5个百分点至43.9%，表明制造业市场需求回落。本月外需指标下滑幅度大于内需指标。新出口订单指数下滑2.5个百分点至44.2%。
11月美元计价出口总值快速下滑，单月同比-8.7%。12月来看，据中港协统计，12月上旬长三角、珠三角两地区枢纽港口外贸重箱同比降幅分别达到约-13%、-20%。作为对照，韩国12月前20日，出口额同比-8.8%（11月为-16.7%，10月-5.5%）。12月我国出口同比仍然可能延续负增。明年来看，我们在《艰苦奋斗，抗击通缩》中预计2023年出口金额单月同比大降幅可能达到-10%以下。
内需订单指标也仍在小幅下滑。12月份虽然乘用车销售小幅回暖，但商品房成交面积拐头向下。据乘联会，12月1-25日全国乘用车市场零售167.4万辆，同比+9%，预计12月狭义乘用车零售220万辆，同比+4.5%，环比+33.3%。截至12月28日，30大中城市商品房日均成交面积44.06万平方米，同比下滑25.11%，降幅比11月扩大0.33个百分点。
12月政府债发行量减速，财政支出增速仍较慢，可能一定程度拖累内需。同花顺数据显示，截至30日，政府债（国债+地方政府债）净融资额约2259亿元，其中地方政府债净融资为253.9亿元，均远低于去年同期水平。11月社融增速进一步明显回落，其中政府债增速明显拖累，12月商品房销量遇冷，社融增速可能将继续下滑。
1.3库存：产成品库存快速下降
12月份，PMI产成品库存指数下滑1.5个百分点至46.6%。当前PPI同比进入通缩区间，工业企业已进入主动去库存区间，产成品存货同比已经连续6个月下降。制造业生产、需求持续双双下滑，12月份制造业需求缺口（PMI新订单-产成品库存指数）也继续明显回落，同样体现出制造业需求端恢复发展基础有待进一步稳固。
12月份PMI出厂价格指数上涨1.6个百分点至49.0%，原材料购进价格指数回落0.9个百分点至51.6%，但12月国际油价如期大幅回落，平均环比下滑10.5%至81.3美元/桶。综合来看，PPI价格没有上行动力。我们在《11月通胀数据点评》中已提示，今年PPI同比整体呈现较快下行趋势，从年初的9.1%下滑到11月份的-1.3%。根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，12月乃至明年1月PPI同比可能仍有进一步负增的压力。
分行业看，统计局数据显示不同行业价格走势差异明显，农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工等行业原料采购与成品销售价格指数均低于45.0%，价格环比有所下降；黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于55.0%以上高位，价格上涨较明显。
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非制造业景气水平继续回落
12月份服务业PMI与建筑业PMI双双回落，其中服务业更是跌破今年4月水平，终非制造业商务活动指数环比回落5.1个百分点至41.6%，景气水平低于今年4月份。
2.1服务业短期冲击加大
12月份服务业PMI下降5.7个百分点至39.4%。本月多个城市感染量逐步达峰，短期内企业在岗率下降、居民出行自我约束加强，服务业市场供需两端活跃度均减弱。统计局指出，12月份，调查的服务业企业中反映受疫情影响较大的企业比重比11月上升10个百分点至61.3%。分行业看，调查的21个行业中，有15个位于收缩区间，其中零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%，行业业务总量明显回落。而随着“新十条”落地生效，加之春节临近，国内及国际客运航班执飞量均明显恢复，航空运输业商务活动指数升至60.0%以上高位景气区间；电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于52.0%以上景气区间。
2.2建筑业活动指数下滑
12月份建筑业商务活动指数下降1个百分点至54.4%，低于往年同期水平。建筑业新订单指数环比小幅回升1.9个百分点至48.8%。当前地产成交处于阶段筑底，房地产投资处于深度负增区间，房屋新开工面积同比可能还在震荡下行区间，一定程度拖累建筑业新订单延续收缩。
土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，比11月大幅下滑5.2个百分点，结束了持续三个月的高位景气区间，或显示基础设施建设施工进度略有放缓。12月21日国务院常务会议指出，稳经济一揽子和接续措施仍有释放效应空间，要抓住时间窗口，狠抓落实。一是对落实稳经济一揽子措施抓好填平补齐，确保全面落地。二是推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的不得停工。今年前11个月，基建（不含电力）投资累计增速已升至8.9%，从领先指标政府债发行增速来看，基建投资增速应已见顶。
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就业压力加大，降息依然可期
12月一方面企业员工到岗率下降，另一方面企业需求不足、经营压力加大，制造业企业用工景气度进一步明显回落。PMI从业人员指数下降2.6个百分点至44.8%；建筑业与服务业企业用工景气度分别下滑1.4和2.8个百分点至45.7%和42.4%。11月份全国城镇调查失业率上升至5.7%，用工景气度回落，12月就业率可能仍有上升压力。
我们在《20221219周报》提及，各城市逐步迎来第一波“达峰”，次轮冲击的时长可能持续2个月以上。不仅是PMI读数明显回落，从地铁客运量、开工率等高频数据来看，居民出行、消费、生产受到的冲击已经愈加明显。12月25日当周长城证券GDP跟踪指数大幅回落至1.88，四季度周度指数的均值即将低于3%。考虑到统计误差，实际GDP增速可能更低。前三季度GDP实际增速为3%，今年全年GDP可能有较大的概率低于3%。
12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出到2035年，消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立；新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化基本实现，强大国内市场建设取得更大成就，关键核心技术实现重大突破，以创新驱动、内需拉动的国内大循环更加高效畅通。我们的年度报告《艰苦奋斗，抗击通缩》观点与之一致，我们认为明年经济的关键或在于消费和地产，消费方面，走出疫情阴霾，修复消费预期，释放消费潜力是恢复的关键；地产方面，支持房地产市场的健康发展是终目标。地产供给端“三支箭”已经出台，融资环境已经大大改善，需求端刺激力度可能仍需加大，明年仍然可能通过大幅降息和信用增强的方式提振商品房销售和投资，我们提示关注1月20日LPR降息的可能。
风险提示
国内货币不及预期、宏观经济环境不及预期、财政超预期、信用事件集中爆发。
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