注册制是问题的答案
这背后涉及资本市场制度基础设施建设里面核心的一个问题，就是上市和退市制度有明显缺陷。不管早期的IPO制度，还是慢慢过渡到的核准制，都让上市变得很困难，成本高。通过这种方式，使上市公司“壳”具有价值。我们经常说一个事物或者“壳”具有价值，它需要两个前置条件：一是有稀缺性，二是拥有“壳”所能带来的好处（）。中国资本市场的上市制度非常完美的提供了稀缺性前置条件，而我们本身上市公司治理机制的缺失，又使得拥有“壳”的上市企业能够获得好处。这两个条件在一起，使“壳”的价值非常昂贵，而“壳”价值本身的存在，也意味着寻租机会。一个资本市场如果是寻租市场，它的基本功能就无从谈起。也就意味着资本市场本身有极大的改革空间，意味着我们现在的资本市场不是一个好的资本市场，到了需要破题的时候。
我将通过一个例子剖析一下“壳”到底值多少钱，以及说明现在面临的问题非常严峻，为什么注册制到了非推的关键时间节点。
我和几位同事在15年前就做了一个分析，研究了一百多家被“ST”的上市公司，一家上市公司在被“ST”之后的两年时间股价平均比大市多涨32%。一个明显的坏消息却引起投资者的良性回应。为什么？32%的价值提升到底来自什么地方？一家上市公司被“ST”意味着“壳”可能丢掉，从而引发股东或想成为股东的对“控制权”的争夺，争夺有效的方式就是注入资源，极端的方式就是直接给现金，让盈利变成正的，终把“ST”的帽子摘掉。所以，32%的价格上涨，反映的是企业的控股股东，或者是想成为控股股东的投资者为了保住“壳”往企业注入资源的额度，也就是说“壳”价值可能是32%。比如现在上市公司市值将近50万亿元，那么其中32%的价值是和“壳”连在一起的，也就是将近16万亿是“壳”价值。
这里有两个含义。第一说明定价是扭曲的，包含“壳”价值在里面。只要能上市，不管企业做的多差，“壳”是有价值的。假设4000家上市公司，平均每家上市公司的“壳”价值是40亿元。要买这个“壳”或者说成为这家企业的控股股东，需要支付不菲的一笔资金。
大家可以思考这样一个问题，“壳”价值的存在使得上市公司定价是扭曲的，同时也使得资本市场充满着大量的寻租动机和行为。终后果是，企业管理目标不一定是为了价值大化，而是为了把“壳”保住，攫取拥有“壳”所能带来的好处。反映出资本市场上市制度本身人为制造扭曲的定价维度，使得资本市场表现不尽如人意。
消除资本上市场的寻租空间，使得资本市场能够回归其基本功能。简单方法是改革上市制度。从核准制到注册制，意味着这方面的一个非常强大的内需。注册制实施后，围绕“壳”的奇怪的行为会变少，可能价值会慢慢的降低直到消失。这可能是注册制对中国资本市场未来发展的作用的重要的底层逻辑。注册制和市场化的退市制度和加强上市公司信息披露是建设好的资本市场的重要前提。
比较中国创业板与美国纳斯达克市场。根据2018年1月份的数据，创业板的市盈率比纳斯达克要高。可能创业板的估值更高一些，或者创业板有泡沫。另外一面，如果把市值大于200亿元的企业去掉，纳斯达克还有2400多家企业，创业板还剩682家企业，纳斯达克的是市盈率是80.7倍，创业板是48.2倍。如果把100亿市值以上的企业去掉，纳斯达克平均市盈率变成208倍，而我们是51.3倍。
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